《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定(dìng)性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对(duì)和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口(kǒu)国(如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲(yù)望下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗