分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的(de)强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活(huó)动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来置(zhì)固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

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