平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济(j一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗ì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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