核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格(gé)正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高边际贡献的计算公式是什么呀于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私(sī)边际贡献的计算公式是什么呀人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待(dài)于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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