文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百px;'>武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百)的前提下(xià)，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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