文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行(xíng)业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利(lì)润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　96的因数有哪些数，72的因数有哪些dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　96的因数有哪些数，72的因数有哪些t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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