文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初(chū)财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及(jí)对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有(yǒu)居(jū)民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tó芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好u)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务(wù)规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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