“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在(zài)资(zī)本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业(yè)内最低(dī)的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的(de)特(tè)点。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有(yǒu)想象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公(gōng)司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的(de)几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模(mó)、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局(jú)重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间(jiān)的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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