文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对(duì)银(yín)行特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　大学老师最怕什么部门举报cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的(de)商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学老师最怕什么部门举报