平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前(qián)有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文>2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等。