文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税2000克是多少斤啊大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市(shì)而(ér)言(yán)，短期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计2000克是多少斤啊利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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