来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165413904.png">

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根(gēn)据我们2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提(tí)振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是(shì)个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据