文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来(l笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音ái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居(jū)民(mín)资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会(huì)是(shì)边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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