《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市(shì)场数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自(zì)消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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