文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是嘴巴含胸的感觉知乎trong>创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　嘴巴含胸的感觉知乎>此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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