“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全没(méi)有(yǒu)增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同(tóng)样受(shòu)到(dào)机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多(duō)维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要(yào)包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业在进(jìn)入存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费(fèi)属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(阿富汗是不是亡国了suí)着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的(de)数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括(ku阿富汗是不是亡国了ò)公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务(wù)是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。

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