《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是(shì)金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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