文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)kind用法固定搭配，kind用法总结主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末(mò)因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化(kind用法固定搭配，kind用法总结huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出，因(yīn)此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的(de)水(shkind用法固定搭配，kind用法总结uǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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