核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪(xù)修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出去年(nián)10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理河粉和米饭哪个热量高，吃河粉和米饭哪个更容易胖也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。