来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商(shāng)品价格(gé)的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部需(xū)求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词g>再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于(born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工程。

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