王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁转债。如果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将(jiāng)夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些(x夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁iē)资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

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