文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实(shí)际(jì)效(xiào)果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对新冠疫(yì)情而推(tuī)出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按(àn)照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计(jì)新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政(zhèn菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里g)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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