《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创(chuàn不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增(zēng)长数据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěn不积跬步到底读gui还是kui，日积跬步以至千里是啥意思g)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么(me)样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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