“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困(kùn)难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(ji当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗āng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分(fēn)别(bié)是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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