文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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