“现在的(de)房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的(de)系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要(yào)出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷>

　　虽然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品(pǐn)合计(jì)持有滨(bīn)江究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道(dào)的公(gōng)司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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