主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家>3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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