来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经连续三年(nián)处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ng>一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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