《基(jī)金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的(de)依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近(jìn)期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟可能(néng)也无(wú)法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到(dào)了低风(fēng)险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投资还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的(de)政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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