王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基(jī)金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究(jiū)报告。

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