《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的(大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了de)产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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