《基金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ng>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一(yī)季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的(de)进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居(jū)民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期(qī)去化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。