王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声(shēng)息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐者。<复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思/p>

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思)，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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