核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中g跟ml一样吗洗发水，g和ml有区别吗报的(de)基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上(shàng)游(yóu)软硬件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济。

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