《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不(bù)广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区过趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风(fēn广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区g)险偏好抬升的(de)一个明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(g广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区é)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格(gé)下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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