文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名(míng)义佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次GDP的高(gāo)速增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增(zēng)速有所下(xià)降佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负债(zhài佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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