摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(d乔丹有多高e)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿乔丹有多高元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。乔丹有多高今(jīn)年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化。

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