“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注(zhù)一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特(tè)别(bié)重视(shì)企业的(de)成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中(zhōng)在强二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的(de)拿地策张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yí张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ng)房企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自(zì)身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料(liào)端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居(jū)板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公(gōng)司能(néng)在(zài)业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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