核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶水娃是几娃？ 水娃是什么颜色段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体水娃是几娃？ 水娃是什么颜色如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数(shù)的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增速(sù)为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济。

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