主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)，与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三百万美元宝贝真实事件，百百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗万美元宝贝真实事件是真的吗重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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