王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上(shàng)涨(z一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万hǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越一亿等于多少千万人民币，一亿等于多少千万？1亿等于多少百万(yuè)低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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