文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局(jú)的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力(lì)不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　不朽的意思="2023年谁(shuí)来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预期(qī)政府会(huì)调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少不朽的意思(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划(huà)余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综合债务(wù)累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(l不朽的意思ì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力的化解是今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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