来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持(chí)有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资(zī)金以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是(shì)提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报(bào)率也处(chù)于低位(wèi)，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱。<麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁strong>

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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