文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了(le)一(yī)连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　<硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗/sdt>此外(wài)，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可(kě)以重塑人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗主要通过回(huí)购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球(qiú)经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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