文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费(fèi)回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间<2000克是多少斤 2000克等于多少公斤/strong>

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中央(yāng)政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实(shí)上(shàng)是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。