《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利有支(z纳粹分子是什么意思hī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的纳粹分子是什么意思阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)纳粹分子是什么意思化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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