核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家>塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家ng>

　　过去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家看，国内经济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预(yù)计(jì)今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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