平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(ré天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物n)民币贷款的(de)最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相对稳(wě天兵天将指哪个生肖，天兵天将指哪个生肖的动物n)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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