《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不(bù)同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显三公分是多少厘米 三公分是多少毫米示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(s三公分是多少厘米 三公分是多少毫米hì)明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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