核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(s魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低(dī)于(yú)市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的循环效率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续(xù)性。信用周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前(qián)一年度末提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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